华泰金融团队解析证券业新规：股票质押及投行内控监管优化业务生态

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核心观点

证券业：股票质押及投行内控监管出台，优化业务生态

9月8日上交所联合中证登发布了股票质押业务新规征求意见稿，三维度规范业务发展。聚焦服务实体经济，循环质押融资情形难再现。限制股票质押集中度及质押比例，单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%。对券商业绩影响有限，或受影响的超过50%的部分股数占全部未解押总市值不足5%。证监会起草投行内控标准征求意见稿，改善近年来由于投行类业务快速发展，执业质量良莠不齐、业务发展与内部控制脱节等现象。2017年券商股估值处于历史低位水平，大券商PB水平1.5-1.8倍，PE水平17-20倍。推荐广发、国君、长江、国元、兴业、东兴。

保险业：行业数据稳中向好，下半年利润释放将更为显著

月初公布的保险行业1-7月经营数据显示行业整体稳中向好：原保险保费收入25268亿元，同比增长21%；资金运用余额144264亿元，同比增长15%，银行存款占比降低，其他投资占比提升。今年以来三差增长+盈利结构优化+估值提升的逻辑将贯穿全年。新业务价值增速将保持高位，而利润释放将随准备金贴现率的平滑在下半年更为显著。目前太保、国寿、平安、新华2017年P/EV分别为1.24、1.06、1.31、1.22，对板块维持增持评级。

银行：坚定服务实体，预测信贷投放保持较高水平

通过调研测算，预测8月新增信贷约1.0-1.1万亿元，同比增长5%到16%。实体经济融资需求较强，加之表外回归表内趋势延续，判断8月信贷投放力度将继续保持较高水平。上半年上市银行业绩靓丽，归母净利润实现超预期增长，同比增速4.9%，增速创下2015年以来的新高。在摆脱规模依赖后盈利增长将依靠：一是回归本源，服务实体；二是向轻资本转型；三是加快解决不良贷款；四是拥抱科技金融。加快转型的银行更容易实现资产负债结构的增量调整。龙头角度推荐工商银行、建设银行。从零售优势+转型力度推荐招商银行、平安银行。低估角度推荐中国银行、农业银行。

多元金融：关注低估值金控，把握信托转型升级和公司分化两大逻辑

金控：受益于国企改革的加速推进，板块估值安全边际厚，推荐五矿资本，关注中航资本。信托：短期看信托担负压杠杆去通道过渡期重担，长远看行业在监管压力下重塑，政策引导下革新，下半年投资逻辑从规模扩张转向转型升级和公司分化，把握优质个股机会，关注爱建集团（股权之争落定，管理层聚焦业务发展）、经纬纺机（行业龙头，国改预期较强）。

风险提示：市场波动风险、改革推进不及预期、政策风险。

行业热点

证券业

【整顿规范持续，优化业务生态——证券行业股票质押新规意见稿点评】

股票质押业务新规出台，三维度规范业务发展。9月8日上交所联合中证登发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2017年征求意见稿）》，旨在进一步聚焦股票质押式回购交易服务实体经济定位，防控业务风险，规范业务运作。此次修订对规则正文及附件合计新增7条，修订36条，吸收整合1条。主要包括三个方面：1、进一步聚焦服务实体经济定位。2、进一步强化风险管理。3、进一步规范业务运作。为减轻对存量业务的影响，新规采取“新老划断”原则，此前已存续的合约可以按照原有规定执行和办理延期，不需要提前终止。

聚焦服务实体经济，循环质押融资情形难再现。明确资金融入方不得为金融机构及其产品，直接禁止了资管产品通过股票质押式回购方式加杠杆，减少资金在金融机构内部空转。聚焦服务实体经济定位，明确融入资金应当用于实体经济生产经营。过去通过循环股票质押融资的情形将难再现。明确融入方首次最低交易金额不得低于500万元，后续每次不得低于50万元，限制小额质押贷款及新股申购将冲击部分互联网证券业态。

限制股票质押集中度及质押比例，预计业务增速放缓，进入稳定发展通道。明确单一证券公司接受单只A股股票质押数量不得超过该股票A股股本的30%，单一资产管理产品接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%，单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%。截至2017年9月9日未完全解押的标的共1984只，或受影响的超过50%的部分股数共116.68亿股，对应市值为1264亿元，占全部未解押总市值不足5%。我们测算17H上市券商股权质押利息净收入/营业收入比重约在4-6%。随着未来股权质押业务进入稳定发展通道，预计将成为券商的稳定业绩贡献。

规范业务运作，明确券商资质条件及跟踪管理要求。新规就业务运作方面证券公司开展业务的资质条件、融入方跟踪管理等要求。1、进一步明确证券公司开展业务的资质条件，加强证券公司交易权限管理。2、同时新增内部风险控制不足导致发生较大业务风险、从事股票质押回购业务时扰乱市场秩序两种暂停、终止交易权限的情形。3、要求证券公司建立融入方信用风险持续管理机制和资金用途跟踪机制。

利长远发展，促规范前行。短期看小额股票质押业务被禁止、质押比例和质押率受限制将放缓业务增速，长远来看从严监管是未来资本市场稳定健康发展的必然举措。市场回暖+政策改善助力券商业绩提振，行业边际改善效应持续显现，看好资本实力强、风控控制突出的优秀券商。推荐全业务链+资本强的广发、国君；改革转型积极的国元、长江、兴业；弹性提升标的东兴。

【证监会起草投行内控指引】

证监会9月8日起草《证券公司投资银行类业务内部控制指引（征求意见稿）》并向社会公开征求意见。旨在改善近年来由于投行类业务快速发展，行业普遍存在执业质量良莠不齐、业务发展与内部控制脱节等现象。

该指引旨在明确投行类业务的主体责任，主要分为一般性规定和特殊性规定两大部分。一般性规定从内部控制组织体系、内部控制保障、主要控制内容、项目管理和工作底稿等方面展开，而内控具体内容也细分到了承揽至立项阶段、立项至报送阶段、报送至发行上市或挂牌阶段、后续管理阶段，即投行业务的整个过程之中。特殊性规定则包括各类特殊规定，以及资产证券化业务内部控制要求。

相关要求主要包括四项：1，聚焦投行类业务中的突出盲点和问题，着力解决业务活动管控不足、过度激励等导致风险的根源性问题；2，突出投行类业务内控标准的统一，包括行业普遍适用的内控流程、持续督导、内核等方面的标准；3，构建分工合理、相互制衡的内控体系，明确各部门的职责，推动质量控制实现全过程管控，督促各方归位尽责；4，强调投行类业务风控的有效性，细化各道防线，具体到履职形式及执行层面的规范。

业务活动管控及激励方面，征求意见稿第二十九条规定，证券公司应当建立业务人员奖金递延支付机制，不得对奖金实行一次性发放。奖金递延发放年限原则上不得少于3年。投资银行类项目存续期不满3年的，可以根据实际存续期对奖金递延发放年限适当调整。第二十七条规定，证券公司不得采取投资银行类业务团队按比例直接享有其承做项目收入的薪酬机制。科学、合理的业务人员薪酬考核机制的建立，可以强化第一道防线的执业要求，引导业务人员理性执业。作为内部控制的第一道防线，项目组和业务部门承担着从项目源头上防范风险的重要职责。

内控标准及体系方面，征求意见稿第十九条规定，证券公司应当建立健全投资银行类业务制度体系，对各类业务活动制定全面、统一的业务管理制度和操作流程，并及时更新、评估和完善。

证券公司应建立“三道防线”为主的内部控制体系架构，并对各道防线和各内部控制职能部门的职责分工和责任边界进行明确。三道防线包括：项目组和业务部门、质量控制部门及内核、合规、风险管理等部门或机构。

明确业务承做集中统一。证券公司分支机构不得开展除项目承揽等辅助性活动以外的投资银行类业务。单一从事投资银行类业务的证券公司分支机构除外。考虑到实践中部分证券公司存在设立分公司单一开展投行类业务的情况，其性质与总部下设的投行业务部门类似，承做业务的均为专业投行人员，因此这类分支机构开展投行类业务活动并不被禁止。

内控的执行及有效性方面，明确人员配备门槛，具备相应专业知识和履职能力的内部控制人员，独立开展投行类业务内部控制相关工作。根据文件第三十条规定，从事投行类业务质量控制、内核、合规、风险管理等内部控制工作的人员数量不得低于投行类业务人员总数的1/10。

直击业务痛点，防范化解风险。目前券商投行类业务内部控制建设主要依据是《证券公司内部控制指引》、《证券发行上市保荐业务管理办法》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等业务规则。但由于制定时间较早、内容相对原则，且对各类投行业务内部控制的要求较为分散，其针对性和指导性有待进一步提高。特别是近年来投行类业务快速发展，行业中普遍存在的“重发展、轻质量”，“重规模、轻风险”，主体责任履行不到位，执业质量良莠不齐，业务发展与内部控制脱节等现象，与其在服务实体经济发展、提高直接融资比重等方面承担的日益重要职责不相匹配。发布《指引》是为了督促证券公司强化主体意识，完善自我约束机制，提升投资银行类业务内部控制水平，防范化解风险。

业务监管进一步收紧，行业分化进一步加剧。2016年监管层逐步完善全业务链监管体系，针对各项业务出台监管条例。投行业务方面， 2017年年初再融资新规出台，推动券商资管业务回归本源，实现由量变向质变的过度。同时推动券商业务竞争层级高端化，业务能力较强、风控体系全面完善的券商将有望获得竞争优势。

保险业

【保险行业1-7月经营数据点评：保费稳健增长，投资端其他投资占比显著提升】

原保险保费收入25268亿元，同比增长21%，保费维持较高增速。其中，产险公司原保险保费收入6096亿元，同比增长14%；寿险公司原保险保费收入19172亿元，同比增长24%。2015、2016年前七个月原保费增速分别为20%、35%。因行业调整业务结构、回归保障属性，保费增速较去年同期略有下滑，但仍维持较快增长，全年保费规模的稳定提升无需担忧。

从原保费收入结构来看，寿险业务原保险保费收入16221亿元，同比增长28%；健康险业务原保险保费收入2886亿元，同比增长5 %；意外险业务原保险保费收入530亿元，同比增长19%；产险业务原保险保费收入5629亿元，同比增长13%。

赔付同比增速8.7%，增速持续下降。赔款和给付支出6584亿元，同比增长8.7%，占原保费收入的26%。寿险赔付支出同比增长7%，去年同期30%；健康险赔付支出同比增长26%，去年同期31%；财产险赔付支出同比增长21%，去年同期增速为20%。

资金运用余额144264亿元，同比增长15%，银行存款占比降低，其他投资占比提升。保险资金运用余额比去年底增加1.04万亿。从资产配置方向来看，银行存款占比13.6%，较去年同期低3.7pct；其他投资占比39.1%，较去年同期高4 pct；债券占比34.6%，股票和基金占比12.8%，与去年同期大致持平。

银行业

【服务实体方向不变，8月信贷稳增—2017年信贷数据前瞻系列之八月】

预测8月新增信贷1.0-1.1万亿元，服务实体方向不变。通过调研测算，预测8月新增信贷约1.0-1.1万亿元，同比增5%-16%，环比增21%-33%。实体经济融资需求较强，加之表外回归表内趋势延续，判断8月信贷投放力度将继续保持较高水平。信贷投放特点上，前7个月居民中长期贷款占新增贷款比例为37%，较去年全年45%占比出现下降，未来占比仍有下降诉求，预计下半年将继续加强对公贷款投放力度，居民户贷款资源将进一步向消费信贷等短期贷款倾斜。

实体经济融资需求旺盛，判断8月信贷投放同比及环比均有提升。去年底中央经济工作会议定调2017年货币政策稳健中性，年初预计全年人民币贷款余额增速为12.5%，全年新增信贷13.3万亿元，其中上半年新增信贷7.97万亿元，则下半年新增信贷月均为9000亿元左右。而今年实体经济需求持续保持较为强劲态势，且全国金融工作会议强调支持实体经济发展，上市银行2017年中报贷款增速均保持较快水平，体现商业银行回归本源的大趋势。加之MPA管控下银行信贷资源供求不平衡，预计下半年商业银行贷款价格仍将稳步提升，贷款投放成为商业银行资产投放重中之重，我们预计8月信贷投放同比及环比均有所提升。

上市银行中报业绩改善，盈利提速刚刚开始。2017年上半年上市银行归母净利润实现超预期增长，同比增速4.9%，五大行和农商行改善幅度最大，股份行和城商行利润增速均较一季度实现边际改善。负债成本逐步趋稳，资产端收益率逐步提高，带动2季度息差环比1季度实现提升。此外资产质量稳中向好，确定性地开始反转，银行业对拨备调整的主动性加强，开始对利润实现反哺。资产质量好转及息差最坏的时候已经过去的判断逐步印证，加之金融去杠杆引导融资需求回流、轻资本转型逐步推进，我们判断行业盈利提速刚刚开始。

板块投资价值凸显，个股投资抓龙头看转型。压制银行业估值的因素，包括不良贷款、规模扩张的影响都得到控制。我们认为行业估值和盈利提升方兴未艾，持续看好板块投资价值。个股投资上，继续抓龙头看转型。资金荒问题在中短期内会继续存在，拥有核心负债能力的龙头银行会更加柔韧有余。转型方面，零售化、轻型化转型速度更快的银行更容易实现资产负债结构的增量调整。个股投资上，继续抓龙头看转型。龙头角度推荐工商银行、建设银行。从零售优势+转型力度推荐招商银行、平安银行。低估角度推荐中国银行、农业银行。

【盈利增长超预期，行业转型效果好—银行业2017中报综述】

上市银行利润增长超预期，增速创下新高。上半年上市银行归母净利润实现超预期增长，同比增速4.9%，较去年同期提高2.2pct，增速创下2015年以来的新高。五大行和农商行改善幅度最大，两者增速分别为4.5%和7.1%，同比增加3.2pct和2.6pct。股份行和城商行利润增速为5.3%和9.5%，均较一季度实现边际改善，利润增速拐点基本确认。个股层面25家上市银行归母净利润增速同比14增10减（剔除张家港行）。中国银行和招商银行增速在大中型银行中领衔，均突破10%。

最大亮点“一升一降”：净息差上升，不良贷款指标下降。“资金荒”对于负债成本的影响已经得到控制。随着二季度资产结构调整到位，表外和非标的融资需求回流，资产端收益率带动净息差边际改善。上市银行半年度净息差1.95%，环比一季度增加2bp，结束下跌态势。净息差对利润增长的影响较前三个季度大幅收窄。资产质量稳中向好，确定性地开始反转。半年末上市银行算术平均不良贷款率1.57%，较年初减少3bp。不良贷款生成率和信贷成本分别同比减少29bp和18bp。资产质量压力释放，银行业对拨备调整的主动性加强。拨备对行业利润增长的影响首次反转，为正向贡献0.4%，对利润实现反哺。

摆脱规模依赖，四大途径实现盈利增长。上半年上市银行交出满意的答卷，回答了在摆脱规模依赖后如何解决盈利增长的根本问题。一是回归本源，服务实体。加大存贷款业务占比，为净息差扩大创造空间。二是向轻资本转型，中间业务收入从理财单一驱动改为多头驱动。三是加快解决不良贷款，释放拨备。四是拥抱科技金融，减少费用成本。

转型效果显著，行业盈利提速刚刚开始。我们预测上市银行净利润将继续快增长，全年增速突破7%。首先在金融去杠杆的长期政策环境下，影子银行将受到大力整顿。引导融资需求向正规金融体系的回流，能持续提升银行业的议价能力。其次困扰行业多年的不良贷款问题初露曙光。全部商业银行不良贷款率连续三个季度持平（1.74%），不良贷款生成速度降低。不良贷款解决手段多元化，为银行化解不良贷款提供新渠道。第三，向轻资本的行业转型成为普遍共识。转型效果会逐步体现在成本控制、收入增长之上，成为利润增长的新驱动力。

板块投资价值凸显，个股投资抓龙头看转型。压制银行业估值的因素都得到控制。我们认为行业估值和盈利提升方兴未艾，持续看好板块投资价值。个股投资上，继续抓龙头看转型。资金荒问题在中短期内会继续存在，拥有核心负债能力的龙头银行会更加柔韧有余。转型方面，零售化、轻型化转型速度更快的银行更容易实现资产负债结构的增量调整。龙头角度推荐工商银行、建设银行。从零售优势+转型力度推荐招商银行、平安银行。低估角度推荐中国银行、农业银行。

多元金融

【信托二季度行业数据快评】规模增速回落，业绩平稳，下半年紧握转型升级和公司分化两大逻辑

信托资产规模平稳增长。2季度末信托资产规模23.14万亿元。从季度环比增速来看，2016年4季度环比增长11.29%，2017年1季度环比增长8.65%，2季度环比增长5.33%，增速平稳回落。2017年Q2经营收入281.02亿元，比Q1 216.80亿元增加64.22亿元，环比增长29.62%；因利息收入有小幅减少，同比与2016年Q2的281亿元基本持平。

业务转型成效显现。从资金来源看，集合资金信托规模占比36.82%，单一资金信托规模占比48.00%，管理财产信托规模占比15.18%，单一信托占比自16年四季度起持续下降，说明行业正从通道向主动管理转型。从信托需求结构来看，信托资金流向工商企业有5.15万亿元，同比增长1.53万亿元，环比增长4261.55亿元，是五大投向领域中增长最快的，说明行业的脱虚向实。

金融监管持续推进，压杠杆去通道大方向不改，信托承担过渡期重担，信托贷款在社融中地位维持相对高位。下半年行业规模增速将放缓，投资逻辑从规模扩张转向转型升级和公司分化，把握优质个股机会，关注五矿资本（中报稳中有增，开启向上周期）、经纬纺机（行业龙头，全年业绩成长确定性强，国改提速）、爱建集团（股权之争落定，管理层聚焦业务发展）。

研究员：

沈娟 执业证书编号：S0570514040002